De la criza financiară globală din 2007–2009 și până la dezbaterile recente privind datoria publică din România, legătura dintre politica fiscală și stabilitatea financiară a devenit tot mai prezentă în mediul public și academic. Economiști, bancheri și decidenți politic monitorizează modul în care deciziile fiscale pot influența sistemul bancar, investițiile private și, în ultimă instanță, ritmul creșterii economice, iar dinamica e diferită în economiile emergente din Europa Centrală și de Est, unde finanțarea se realizează preponderent prin băncile comerciale. Evenimentele din ultimii ani și lucrările unor autori importanți oferă cadrul conceptual necesar pentru a analiza aceste interdependențe.
Un punct util de plecare este studiul colectiv publicat inițial în 2011 și reeditat în 2016 la NBER de Markus Brunnermeier, Luis Garicano, Philip Lane, Marco Pagano, Ricardo Reis, Tanos Santos, Stijn Van Nieuwerburgh și Dimitri Vayanos. Autorii au descris ceea ce au numit diabolic loops, cicluri periculoase în care problemele fiscale ale statului și pierderea încrederii în obligațiunile guvernamentale slăbesc băncile, iar vulnerabilitatea băncilor agravează și mai mult situația fiscală. Cel mai elocvent exemplu rămâne perioada 2009–2012 în Grecia, Irlanda, Italia, Portugalia și Spania, când deprecierea titlurilor de stat deținute de instituțiile de credit a redus capacitatea acestora de a finanța economia reală, generând contracții economice, scăderi ale veniturilor fiscale și o deteriorare suplimentară a finanțelor publice. Rezultatul a fost un efect de feed-back negativ, o buclă autoalimentată.
Totuși, nu este vorba doar de șocuri dramatice; există și manifestări mai fine ale tensiunii dintre fiscalitate și stabilitate financiară, chiar fără o criză abruptă. Efectul de crowding out, discutat de economiști precum Milton Friedman și dezvoltat ulterior în studiile lui Ball, Elmendorf și Mankiw, arată cum cheltuielile publice crescute pot diminua investițiile private prin competiția pentru resurse financiare. În țările unde băncile furnizează mare parte din finanțare, cum se întâmplă în multe state din regiune, acest canal bancar devine cu atât mai important. În plus, conceptul de fiscal dominance introdus de Sargent și Wallace în 1981 arată că, dacă politica fiscală nu este corectată, spațiul de manevră al politicii monetare se restrânge. Studii mai recente au extins aceste observari: Uribe a abordat finanțarea unor deficite mari în contextul pandemiei, Reis a ilustrat cum politica fiscală poate domina și instrumentele macroprudențiale, iar Brunnermeier împreună cu Sannikov au analizat interacțiunile dintre politici macroprudențiale, monetare și fiscale, subliniind posibilitatea apariției buclelor negative.
Aplicarea acestor noțiuni la România și la țările din Europa Centrală și de Est ridică probleme practice clare. Fondul Monetar Internațional estimează creșteri ale datoriei publice în regiune, cu majorări mai consistente preconizate pentru Polonia și România. Dacă deficitul primar nu este redus substanțial, sporirea datoriei va ridica costurile de împrumut ale statului. Acest fenomen se transmite rapid către bănci: emisiunile de titluri de stat cu randamente mai mari obligă băncile să ofere depozite mai scumpe pentru a-și asigura finanțarea, iar costul mai ridicat al resurselor se reflectă în dobânzile la credite. În cazul României, plasările de titluri de stat cu randamente de 7–8% ar forța instituțiile de credit să propună produse de economisire la dobânzi competitive, pentru a nu pierde clienți. Un factor important este că veniturile din titluri de stat pot beneficia de tratamente fiscale mai favorabile decât depozitele bancare, ceea ce încurajează direcționarea economiilor către stat. Toate acestea pot genera un tip de crowding out prin canalul depozitelor: economiile private migrează către obligațiunile guvernamentale atractive, iar creditarea pentru investiții private sau consum este restrânsă. Există însă și un efect contrar: finanțarea în lei atrasă de stat poate reveni parțial în sistemul bancar sub formă de lichiditate, astfel încât impactul nu este simplu sau liniar.
În perioade marcate de volatilitate și creșteri semnificative ale datoriei publice, statul poate ajunge să absoarbă o parte consistentă din finanțarea internă disponibilă, iar presiunile asupra costurilor de împrumut se transmit întregului sistem financiar. Randamentele mai ridicate ale titlurilor cresc cheltuielile bugetare cu serviciul datoriei și reduc spațiul de manevră al băncilor și al investitorilor privați, care concurează cu statul pentru aceleași resurse. Concurența apare atât pe partea atragerii pasivelor bancare, unde sunt necesare depozite mai scumpe, cât și pe partea plasamentelor activelor, unde titlurile de stat bine remunerate concurează cu creditele bancare, care devin la rândul lor mai costisitoare. Pentru România, aceste mecanisme pot împinge dobânzile în sus și pot restrânge fluxul de credit către economie. Având în vedere prognozele care anticipează un deficit de cerere de peste 3% în anul următor, efectele de crowding out ar putea accentua încetinirea creșterii economice și afecta potențialul de dezvoltare.
IMF a semnalat creșteri ale datoriei publice pentru Polonia și România. Contextul arată că randamentele ridicate la titlurile de stat, presiunile asupra depozitelor și limitările în creditare pot combina într-un mecanism care reduce investițiile private și spațiul de politică macroeconomică. O conduită fiscală prudentă, însoțită de măsuri macroprudențiale și de o coordonare cu politica monetară, rămâne esențială pentru a preveni ca finanțarea publică să sufoce piața bancară sau investițiile private. Creșterea datoriei, niveluri ale randamentelor de 7–8% și un gap de cerere estimat la peste 3% sunt elemente concrete care pot fundamenta discuțiile despre scenarii și soluții. Ce credeți că ar trebui făcut, pragmatic și rapid, pentru a limita riscul de crowding out în România?
Fii primul care comentează